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港大 ICB ·《企业财务策略与资产管理》小组作业
财务五力分析Financial Five Forces
小鹏汽车 VS 蔚来汽车
盈利能力偿债能力营运能力现金流量成长能力
① 盈利能力 · 看数02 / 20
盈利能力：小鹏 18.86%，蔚来 13.62%
毛利率（横向条）｜净利率：小鹏 −33.82% → −1.49% ｜ 蔚来 −37.25% → −17.08%
营业利润率 −35.50% → −3.61% ｜ −40.73% → −16.05%
口播FY2023 蔚来还领先 4.02 pct，FY2025 反过来落后 5.24 pct —— 一来一回 9.26 pct
① 盈利能力 · 拆结构03 / 20
拆开 18.86%：汽车业务只有 13.1%，其余近四成毛利来自服务
小鹏 · 综合毛利率
18.86%
汽车业务毛利率仅 13.1%；「服务及其他」主要是给大众的技术授权与研发服务，FY25 各季度毛利率 60%–75%
蔚来 · 综合毛利率
13.62%
综合毛利率与汽车业务接近；「其他销售」是充换电服务等重资产服务，毛利远低于技术授权
拿掉技术服务这一块，小鹏造车的毛利率 13.1% 与蔚来的 13.62% —— 其实在同一水平
口播综合指标看起来赢了，拆开可能没赢 —— 这是本报告的第一句诊断
① 盈利能力 · 反推验证04 / 20
拿两个公开数字，推出第三个：服务及其他毛利率约 66%
汽车业务贡献的毛利
89.13% × 13.1%
11.68pct
→
综合毛利率减掉它
18.86% − 11.68%
7.18pct
→
除以服务收入占比
7.18% ÷ 10.87%
66%
=
反推的服务毛利率
公司披露区间 60%–75%
落在区间内
用两个公开数字推出第三个 —— 反推结果与公司披露吻合，说明这个拆解成立
服务及其他占收入 10.87%，却贡献毛利 38.1% —— 小鹏的 18.86% 里，近四成是「卖技术」赚的
拿掉这块，小鹏造车毛利率只有 13.1%，与蔚来的 13.62% 在同一水平
口播服务及其他只占收入 10.87%，却贡献约 38.1% 的毛利 —— 这才是 18.86% 的真正支撑
① 盈利能力 · 追原因05 / 20
同样吃这波行业红利，两家的转化效率差了 9.26 pct
碳酸锂与电芯降价是全行业共有的，解释不了差距；但同样吃这个红利，小鹏毛利率三年提升 17.39 pct、蔚来只提升 8.13 pct，差 9.26 pct
口播红利全行业共有，解释不了差距 —— 转化效率才是能力
② 偿债能力 · 看数06 / 20
偿债能力：蔚来资产负债率 89.80%，小鹏 70.56%
流动比率：小鹏 1.510 → 1.089 ｜ 蔚来 1.218 → 0.975 · 产权比率：239.70% vs 2697.82%
口播五个指标指向同一个方向 —— 但别急着读成「激进」，下一页拆结构
② 偿债能力 · 拆结构07 / 20
杜邦拆开：分子几乎没变，是分母塌了
分母 ← 问题在这里
蔚来 股东权益45.84 亿
小鹏 股东权益336.23 亿
小鹏 权益乘数3.40 倍
杜邦分解：净利率 −17.08% × 周转率 0.76 × 权益乘数 29.91 = −312.06% · 不是盈利能力崩塌，是净资产被亏光
口播不是生意亏得多，是本钱太少 —— 同样亏损额除以极小分母，倍数就被放大了
② 偿债能力 · 追原因08 / 20
640.70 亿 vs 189.65 亿：钱从哪来、到哪去
营收规模接近，但蔚来三年亏掉的钱是小鹏的 3.4 倍；融资 400.18 亿后，权益只剩 45.84 亿
口播融资 400.18 亿追不上亏损 640.70 亿，权益只剩 45.84 亿 —— 89.8% 负债率的来源
② 偿债能力 · 亏损归因09 / 20
亏损不是一句话：收入端、费用端、资产端
任何一层单独拿掉都不致命，叠在一起才是这个数字。
01
收入端 · 结构下移
主品牌交付同比 −11.13%，净增 10.4 万辆全部来自更低价位的乐道与萤火虫
毛利率三年仅+8.13 pct
02
费用端 · 刚性高企
销售费用率 18.39%（小鹏 12.25%）；三品牌渠道 + NIO House + 换电服务体系
销售费用178.12 亿
03
资产端 · 重资产折旧
充换电累计投入超 180 亿元、3927 座换电站（截至 2026-06），折旧摊销进成本
投资净流出126.88 亿
三年归母净亏损 640.70 亿 —— 是小鹏（189.65 亿）的 3.4 倍
口播只讲一层是「解释」，讲清三层才是「结构」—— 单层不致命，叠在一起三年就是 640 亿
② 偿债能力 · 费用量化10 / 20
费用率若降到小鹏水平，一年能省 59.5 亿
蔚来 · 销售费用率
178.12 亿 ÷ 968.62 亿
18.39%
−
小鹏 · 销售费用率
104.06 亿 ÷ 849.40 亿
12.25%
=
费用率差
18.39% − 12.25%
6.14pct
×
按蔚来自身营收折算
6.14% × 968.62 亿
59.5亿
这 59.5 亿 = 蔚来三年年均亏损 213.6 亿的 28%
为什么降不下来？三品牌渠道 + NIO House + 换电服务体系 —— 刚性成本，销量不上一个台阶就摊不掉
口播「费用率高」是抽象判断，换成金额才有量级 —— 这不是费用偏高，是一笔能决定生死的钱
③ 营运能力11 / 20
营运能力：这一力蔚来更强，而且强得有道理
五力里两家最接近的一力。
蔚来 6.23 天 的应收说明整车以现款销售为主；小鹏存货更慢，是车型版本多的代价
口播这是全篇唯一蔚来明确领先的一力 —— 收钱快慢解决不了赚钱多少，它不是两家的问题所在
④ 现金流量12 / 20
现金流量：小鹏走出 W 形，蔚来自由现金流连续三年为负
经营现金流：小鹏 +10.55 → −21.73 → +91.43 亿 ｜ 蔚来 −15.25 → −84.76 → +33.13 亿
口播只看两年会以为「由负转正」；加上 FY2023 才看出 W 形 —— 那个凹坑是被价格战打出来的
④ 现金流量 · 缺口流向13 / 20
缺口 93.75 亿：自己赚 33.13 亿，投出去 126.88 亿
充换电网络累计投入 超 180 亿元，截至 2026 年 6 月已建成 3927 座换电站 —— 把钱变成重资产，短期流出、长期考验利用率
口播一年净差 93.75 亿靠融资撑着 —— 这就是负债率 89.8% 的另一面
④ 现金流量 · 转折信号14 / 20
但蔚来出现了一个转折：Q4 单季经营利润转正
- 2025 年第四季度，蔚来首次实现单季度经营利润，当季毛利率提升至 17.5%，交付 12.48 万台
- 这意味着「自我造血」不再是假设，而是已经出现过一次的事实
- 所以我们对蔚来的判断是：问题严峻，但方向是对的 —— 与「全面落后」是两个结论
主动给出反向证据：蔚来营运能力最强、Q4 已单季转正、毛利率三年 +8.13 pct。只讲一家的报告，评委会怀疑
口播反向证据：蔚来的问题不是「赚不回来」，而是「能不能撑到赚回来」
⑤ 成长能力 · 看数15 / 20
两家都是高增长，但增长的质量不同
同样在增长 —— 一家自己加油，一家找人凑油钱。
两家收入增速都低于销量增速 → 单车均价下行，「以价换量」；小鹏增量靠 MONA M03 与出口，蔚来增量靠更低价品牌
口播交付跑得比营收快 —— 以价换量；蔚来单车更贵，但增长靠的是下探价位段
⑤ 成长能力 · 拆结构16 / 20
交付净增 10.4 万辆，主品牌反而少了 2.24 万辆
净增的 10.4 万辆里，主品牌倒退了 2.24 万辆，增量全部来自价位更低的品牌 —— 这是结构下移的直接证据
口播总量在涨、结构在塌 —— 这句话只有拆开品牌才看得见，是本力最硬的实锤
⑤ 成长能力 · 诊断17 / 20
增量是怎么来的，决定它是本事还是成本
小鹏 · 往更宽的价位段要量
- 增量＝新客：新车型覆盖了原来没覆盖的价位段
- MONA M03 单车型贡献 17.58 万辆，出口近 4.5 万辆
- 拉来的是原本不会买它的人 —— 这是市场扩张
蔚来 · 同一批客户往下迁
- 增量＝挪量：主品牌 20.12 → 17.88 万辆（−2.24）
- 乐道＋萤火虫 2.08 → 14.72 万辆，撑起全部净增
- 把客户从高价位挪到低价位，并非新增人群 —— 这是一笔成本
同样是踩油门，小鹏还能自己加油，蔚来还得找人凑油钱 —— 一家是本事，一家是成本
口播同样是踩油门，小鹏还能自己加油，蔚来得找人凑油钱 —— 一家是本事，一家是成本
五力综合 · 结论18 / 20
两家的短板在同一力，但性质完全不同
| 小鹏汽车 | 蔚来汽车 |
|---|
| 盈利能力 | 改善中（含卖技术） | 改善中 |
| 偿债能力 |
成长性约束⚠ |
生存性约束⚠⚠ |
| 营运能力 | 改善 | 改善 · 更优 |
| 现金流量 | 已平衡 | 缺口靠筹资（Q4 转正） |
| 成长能力 | 更快 | 更慢 |
原因层：小鹏的问题是增长太快（备货与扩张占用营运资金）｜ 蔚来的问题是亏损太久（三年亏 640.70 亿，本钱亏掉 83.7%）
资本配置 · 落点19 / 20
资本配置策略：病灶不同，处方不同
两家各五条，按优先级排序 —— 第一条为最高优先级
小鹏汽车把已经拥有的钱，花得更有效率
01研发投入产出效率审计研发 105 亿待验回报
02维持内源融资，不新增有息负债FCF 已转正
03以经营性负债替代有息负债负债率 +8.37 pct
04修复速动比率至 1 以上0.910 已破 1
05放大技术输出类轻资产业务不占产能的毛利
蔚来汽车先把钱的来源结构，修好
01补充股东权益权益仅 45.84 亿 · 前置
02推动换电重资产转轻投资净流出 126.88 亿
03扩张节奏挂钩经营现金流缺口 81% 靠筹资
04锁定费用率，同时为研发设下限研发绝对额 −16.6%
05重建现金储备安全边际现金 −40.2%
基于公开年报数据的结构性判断，不构成投资建议
口播同一个框架，两张处方 —— 小鹏修效率，蔚来修结构；套用同一套建议，就是没完成从分析到决策的转换
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财务五力分析 · 小鹏汽车 vs 蔚来汽车
分层，才叫归因。
读财报不是把比率抄一遍，而是把数字背后的动作找出来。
数据来源：小鹏汽车（hk09868）、蔚来（hk09866）FY2023–FY2025 年度报告
补充来源：公司交付量公告、充换电网络公开数据、碳酸锂行业价格资料
分析框架：财务五力 —— 盈利能力 / 偿债能力 / 营运能力 / 现金流量 / 成长能力